華爾街對 AI 支出愈來愈感到不安，而 Anthropic 即將送件的 IPO 申報資料，正逐漸成為投資人終於能看清這些公司到底賺不賺錢的關鍵時刻——這對持有 AI 股票的人來說是一項風險。

• 富國銀行（Wells Fargo）已對股市轉趨保守，部分原因就在於 Anthropic 的 IPO 申報文件將迫使真實數字攤在陽光下。
• 巴克萊（Barclays）估計，一旦把訓練成本計入，Anthropic 與 OpenAI 儘管毛利率看似豐厚，實際上都在虧錢。
• 關鍵在於訓練成本被列在哪裡：把它塞進「研發費用」而非銷貨成本，會讓獲利看起來好很多，還能取得租稅抵減。
• 透過企業軟體介面銷售 AI 才是賺錢的部分，但廉價的中國模型與開源模型即將讓這些 token 近乎淪為大宗商品。
• 對 Anthropic 誠實的押注方式，是把它當成一家軟體公司——Claude Code 這類工具——而不是模型工廠，因為模型和運算資源終究都會商品化。

展望：預期這份 IPO 申報文件將成為市場對整個 AI 基礎建設擴張的壓力測試，而一旦晶片與記憶體短缺趨緩，利潤率恐將遭到大幅擠壓。